民生證券：我國經(jīng)濟發(fā)展除了通過(guò)改革和轉型創(chuàng )造新需求，別無(wú)他途。必須加大改革與創(chuàng )新力度，保障經(jīng)濟可持續發(fā)展。2016年是“十三五”的開(kāi)局之年，“美麗中國”無(wú)疑是最值得期待的亮點(diǎn)。

　　招商證券：在經(jīng)濟轉型期，我國應著(zhù)力發(fā)展人力資本密集型服務(wù)業(yè)。另外，制造業(yè)內部轉型升級帶來(lái)的生產(chǎn)率提高和收入提高也是服務(wù)業(yè)發(fā)展的重要驅動(dòng)力量。

　　興業(yè)證券：整體來(lái)看，明年經(jīng)濟增速可能呈現“前低后高”格局，隨著(zhù)更有力度的財政政策的實(shí)施，以及穩健的貨幣政策加大靈活度，金融市場(chǎng)將出現新的更積極變化。

　　中信建投證券：供給側結構性改革是強調在供給角度實(shí)施結構優(yōu)化、增加有效供給的中長(cháng)期視野的宏觀(guān)調控。轉向供給側，可以說(shuō)是眼下我國經(jīng)濟的一劑對癥良藥。通過(guò)供給側結構性改革提高企業(yè)的生產(chǎn)效率，將對我國未來(lái)的產(chǎn)業(yè)結構調整和宏觀(guān)經(jīng)濟走勢產(chǎn)生深遠影響。

　　“美麗中國”值得期待

　　民生證券 管清友 朱振鑫 張 瑜

　　當前，影響我國經(jīng)濟發(fā)展的重要因素有以下兩個(gè)：其一，隨著(zhù)勞動(dòng)力人口占比下降和老齡人口占比的上升，經(jīng)濟增長(cháng)速度會(huì )出現自然的下滑，經(jīng)濟結構也會(huì )出現自然的調整。其二，目前產(chǎn)能過(guò)剩還較嚴重，去產(chǎn)能面臨很多現實(shí)的阻礙，這導致去產(chǎn)能的周期可能會(huì )很長(cháng)。另外，房地產(chǎn)去庫存壓力也較大?？梢源_定的是，2016年我國將積極穩妥化解產(chǎn)能過(guò)剩和房地產(chǎn)庫存。在外需遭遇瓶頸的條件下，經(jīng)濟增長(cháng)情況將取決于人口老齡化和改革創(chuàng )新的賽跑。

　　經(jīng)濟發(fā)展除了通過(guò)改革和轉型創(chuàng )造新需求別無(wú)他途。根據經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）的統計，目前我國研發(fā)支出的絕對額已經(jīng)超過(guò)日本，占GDP的比重也已上升到2.1%，與OECD國家2.4%的平均水平相差無(wú)幾，我們的專(zhuān)利數量和研發(fā)人員數量也都是全球第一。但我國還不是一個(gè)創(chuàng )新強國，創(chuàng )新成果還比較缺乏，因此，必須加大改革與創(chuàng )新力度，保障經(jīng)濟可持續發(fā)展。

　　明年主要經(jīng)濟指標和政策的預測如下：經(jīng)濟增速方面，2016年經(jīng)濟增長(cháng)目標下調是大概率事件。居民消費價(jià)格指數（CPI）方面，2016年預計同比較2015年略有回升。預計明年工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格指數（PPI）累計負增長(cháng)將超過(guò)50個(gè)月，但同比跌幅將收窄。

　　貨幣政策方面，預計降息空間明顯收窄。2016年，積極的財政政策要加大力度，實(shí)行減稅政策，階段性提高財政赤字率；穩健的貨幣政策要靈活適度。在我們看來(lái)，未來(lái)財政政策主要有兩個(gè)抓手：擴大政府發(fā)債規模和結構性減稅。首先，擴大政府發(fā)債規模主要還是置換債，應該超過(guò)今年的3萬(wàn)億元。其次，加大結構性減稅力度?？赡懿扇〉拇胧┌铀俟潭ㄙY產(chǎn)折舊、提高個(gè)稅征收起點(diǎn)、加大小微企業(yè)減稅力度等。明年更重要的還有財政政策的相關(guān)配套政策，包括政策性金融和推廣政府與社會(huì )資本合作（PPP）等。

　　2016年是“十三五”的開(kāi)局之年，“美麗中國”無(wú)疑是最值得期待的亮點(diǎn)?！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會(huì )發(fā)展第十三個(gè)五年規劃的建議》把綠色發(fā)展列入五大發(fā)展理念，并強調“最嚴格的環(huán)保制度”和“美麗中國”概念。生態(tài)環(huán)保作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)站在了更大的風(fēng)口上。未來(lái)，通過(guò)市場(chǎng)化的交易、融資和管理機制來(lái)激發(fā)地方政府和社會(huì )資本的積極性值得期待。對于過(guò)去束縛環(huán)保的融資問(wèn)題，可以在生態(tài)空間整體開(kāi)發(fā)的基礎上，通過(guò)“綠色金融”和“PPP模式”吸引更多社會(huì )資本加入。

　　消費需求將穩定增長(cháng)

　　招商證券 謝亞軒 張一平 閆 玲 劉亞欣

　　目前我國第三產(chǎn)業(yè)對GDP貢獻率已超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟結構轉型取得一定成效，但經(jīng)濟增速下行壓力仍較大，其原因在于，持續提升的制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率是我國經(jīng)濟過(guò)去30年間高速增長(cháng)的重要原因之一，而目前工業(yè)生產(chǎn)明顯放緩，第二產(chǎn)業(yè)對國民經(jīng)濟的貢獻率大幅下滑。雖然第三產(chǎn)業(yè)對國民經(jīng)濟貢獻率快速提升，但第三產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率偏低，使得制造業(yè)低迷對整體經(jīng)濟影響程度更為明顯。

　　制約我國服務(wù)業(yè)發(fā)展水平的因素主要有兩方面：一是勞動(dòng)生產(chǎn)率水平，二是服務(wù)業(yè)結構。我國服務(wù)業(yè)中，人力資本密集型行業(yè)發(fā)展水平偏低，這些行業(yè)增加值在GDP中的占比偏低。所以，在經(jīng)濟轉型期我國產(chǎn)業(yè)政策著(zhù)力發(fā)展人力資本密集型服務(wù)業(yè)，例如金融、教育、醫療衛生、信息通訊和公共管理等行業(yè)。在《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會(huì )發(fā)展第十三個(gè)五年規劃的建議》文件中，我們可以看到，提升服務(wù)業(yè)發(fā)展水平是保持經(jīng)濟增長(cháng)的重要手段。通過(guò)創(chuàng )新驅動(dòng)發(fā)展理念，打破阻礙人力資本密集型服務(wù)業(yè)的各種限制，提高人力資本密集型服務(wù)業(yè)發(fā)展水平，以確保經(jīng)濟增長(cháng)。

　　同時(shí)，盡管服務(wù)業(yè)對國民經(jīng)濟貢獻大幅上升，但這并不意味著(zhù)制造業(yè)就不再重要。相反，服務(wù)業(yè)的發(fā)展仍然需要制造業(yè)提供相適應的產(chǎn)品以滿(mǎn)足其需要。簡(jiǎn)單而言，制造業(yè)部門(mén)的產(chǎn)品需要從鋼筋混凝土向綠色食品、智能家居產(chǎn)品等轉型升級。從其他國家經(jīng)驗來(lái)看，制造業(yè)內部轉型升級帶來(lái)的生產(chǎn)率提高和收入提高恰恰是服務(wù)業(yè)發(fā)展的重要驅動(dòng)力量。

　　整體來(lái)看，導致2015年經(jīng)濟增速放緩的各種因素，例如投資需求的低迷、出口增速的大幅下降等，在2016年較難出現轉變。但另一方面，地產(chǎn)投資、基建投資在近期已經(jīng)表現出一些改善的跡象，消費需求在收入提升的支持下將繼續穩定增長(cháng)。因此，預計2016年經(jīng)濟增速下滑的斜率可能會(huì )有所下降，這意味著(zhù)GDP同比增速的回落速度將較2015年有所放緩。

　　此外，預計2016年一季度房地產(chǎn)投資增速將企穩，并將在二季度的GDP中逐步體現。預計2016年地產(chǎn)投資快速下滑的趨勢被明顯遏制；基建投資有望回升至20%左右，穩增長(cháng)政策落實(shí)情況的好轉也有助于放緩經(jīng)濟增速回落的速度；全年消費增速有望保持在11%左右。預計全年GDP增速將前低后高。

　　2015年全球經(jīng)濟增長(cháng)放緩，結構上每1%的GDP增長(cháng)所對應的貿易增長(cháng)有所降低，大宗商品價(jià)格下滑抑制了全球貿易規模增速，這也是我國出口低迷的重要原因。但我國制造業(yè)相對競爭力仍得以保持，在全球貿易中的占比有所上升。

　　金融市場(chǎng)出現積極變化

　　興業(yè)證券 王 涵 盧燕津

　　目前，我國經(jīng)濟增速下行壓力主要來(lái)自傳統經(jīng)濟驅動(dòng)引擎的減速：出口額增長(cháng)停滯甚至出現萎縮，低端制造業(yè)的出口競爭力優(yōu)勢也在減弱；2014年和2015年新開(kāi)工項目下滑導致地產(chǎn)商面臨窘境；經(jīng)營(yíng)困局制約企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿；銀行不良率提高，信用擴張較難迅速回升。

　　整體來(lái)看，明年經(jīng)濟增速可能呈現“前低后高”的格局。2016年，隨著(zhù)更有力度的財政政策和靈活適度的貨幣政策的實(shí)施，將為結構性改革營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境，降低融資成本，保持流動(dòng)性合理充裕和社會(huì )融資總量適度增長(cháng)，金融市場(chǎng)將出現新的更積極的變化。

　　央行近期政策已出現了一系列調整。如“利率走廊”調控有望降低理財對銀行負債的影響力，商業(yè)銀行對央行的負債有望部分取代理財在銀行負債端的地位，從而緩解當前由于理財收益率下降緩慢導致銀行負債壓力較大的問(wèn)題；投放長(cháng)期資金、鼓勵專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃（ABS）市場(chǎng)，有望解決銀行不愿意“放長(cháng)貸”的問(wèn)題，等等。

　　央行自去年以來(lái)多次降低存款準備金率，這對于向銀行體系投放長(cháng)期資金有重要意義。近期政策性銀行通過(guò)發(fā)行特別金融債方式融資，進(jìn)而開(kāi)始向一些實(shí)體企業(yè)進(jìn)行股權注入。

　　積極的財政政策加大力度可更好解決實(shí)體經(jīng)濟對資金吸引力不足的問(wèn)題。我們預計，2016年財政政策將更加注重民生、稅收等方面的內容。通過(guò)財政政策的加力給予配合，可以刺激實(shí)體經(jīng)濟投資回報率，從而提高實(shí)體經(jīng)濟對資金的吸引力。

　　2016年，金融市場(chǎng)將出現新變化。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，當前我國并不缺資產(chǎn)，但缺乏與出資方所需的風(fēng)險和收益相匹配的資產(chǎn)。通過(guò)對中美金融資產(chǎn)的對比，可以發(fā)現我國在債權市場(chǎng)，尤其是一些股債結合的資產(chǎn)方面存在空缺。未來(lái)，類(lèi)似可交換債、專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃、房地產(chǎn)信托投資基金（REITS）等相關(guān)金融創(chuàng )新產(chǎn)品都有望擴容。股債結合類(lèi)資產(chǎn)可能是下階段金融市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)方向。

　　除了資產(chǎn)池的擴容以外，我國金融市場(chǎng)參與者也將增加，并帶來(lái)市場(chǎng)結構的改變。長(cháng)期以來(lái)，散戶(hù)在A(yíng)股市場(chǎng)投資者中占比較高，投資者結構單一使得市場(chǎng)缺乏平衡機制，機構散戶(hù)化也為各方詬病。隨著(zhù)近年來(lái)金融市場(chǎng)相關(guān)改革的推進(jìn)，未來(lái)我國金融市場(chǎng)的投資者結構將出現積極變化，養老基金、海外投資者等新的投資者會(huì )不斷涌現。

　　供給側結構性改革加碼

　　中信建投證券 黃文濤 胡艷妮 鄭凌怡

　　2016年，我國經(jīng)濟增長(cháng)將進(jìn)入破立并舉之年。目前，我國經(jīng)濟增長(cháng)的結構性矛盾凸顯，尤其是外貿面臨的國際環(huán)境不確定性因素增多。雖然壓力重重，但伴隨著(zhù)供給側結構性改革大幕拉開(kāi)，新的經(jīng)濟增長(cháng)點(diǎn)也隨之啟動(dòng)。

　　我們認為，供給側結構性改革是強調在供給角度實(shí)施結構優(yōu)化、增加有效供給中長(cháng)期視野的宏觀(guān)調控。轉向供給側，可以說(shuō)是眼下我國經(jīng)濟的一劑對癥良藥。我國目前的問(wèn)題在于長(cháng)期實(shí)行需求側調控方式，而通過(guò)供給側改革提高企業(yè)的生產(chǎn)效率，將對我國未來(lái)的產(chǎn)業(yè)結構調整和宏觀(guān)經(jīng)濟走勢產(chǎn)生深遠影響。

　　在我們看來(lái)，供給側改革有勞動(dòng)力、資本和技術(shù)三大路徑：

　　從勞動(dòng)力角度看，一方面要通過(guò)“全面二孩”政策延緩人口老齡化帶來(lái)的沖擊；另一方面，要通過(guò)加快戶(hù)籍制度改革，允許農業(yè)轉移人口等非戶(hù)籍人口在就業(yè)地落戶(hù)，實(shí)現勞動(dòng)力人口的有效流動(dòng)；此外，要加大教育尤其是職業(yè)教育和繼續教育領(lǐng)域的財政投入，提高全社會(huì )的勞動(dòng)生產(chǎn)率。

　　從資本角度看，主要是要提高資本的配置效率。市場(chǎng)化改革要加快推進(jìn)，要繼續提高金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平，讓價(jià)格在資源配置中起決定性作用。包括加快推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，以新三板、戰略新興板為突破口，進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)體系。土地方面，要在統一規劃、用途管制的基礎上，在全面確權的前提下，抓緊建設一個(gè)開(kāi)放透明、可自由交易的土地使用權流通市場(chǎng)。

　　要著(zhù)力扭轉傳統行業(yè)資本配置低效率的現狀。對于已經(jīng)喪失盈利前景和嚴重資不抵債的“僵尸企業(yè)”，需強化市場(chǎng)約束，加快關(guān)停并轉，從而將存量資本及勞動(dòng)力資源盡快釋放出來(lái)，通過(guò)市場(chǎng)化機制轉移到更有效率的使用方向上；對于存在準入限制的行業(yè)，加快建立和全面壓縮負面清單，向民間資本開(kāi)放更多的制造和服務(wù)業(yè)領(lǐng)域。

　　從技術(shù)創(chuàng )新的角度看，要著(zhù)重創(chuàng )造一個(gè)有利于創(chuàng )新的環(huán)境，包括充分發(fā)揮知識產(chǎn)權制度的作用，并使市場(chǎng)參與各方形成穩定預期，促進(jìn)要素之間的合理流動(dòng)，加快培育人力資本，促進(jìn)金融體系的改革，以適應轉型升級的需要。同時(shí)，要通過(guò)稅收優(yōu)惠鼓勵企業(yè)加速折舊和加大研發(fā)投入。

　　供給側結構性改革內容豐富，應該抓住目前經(jīng)濟發(fā)展中存在的突出矛盾，從優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構、積極穩妥化解產(chǎn)能過(guò)剩，大力推進(jìn)“大眾創(chuàng )業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng )新”、提升人力資源使用效率，以及加大市場(chǎng)開(kāi)放力度、結構性減稅、簡(jiǎn)政放權等各方面深化供給側結構性改革，努力保持健康的、均衡的中高速增長(cháng)。