隱秘操作藏隱患 抽屜協(xié)議何時(shí)休
從最初“助力”定增，到后來(lái)雙方反目、對簿公堂，“抽屜協(xié)議”潛藏的風(fēng)險暴露，飛利信與平安信托為此拉扯達五年之久。
根據最高人民法院2020年底的判決，飛利信董事長(cháng)、實(shí)控人楊振華等相關(guān)方需承擔超10億元賠付。根據飛利信公告，楊振華等人不服，近日已申請再審。對此，平安信托對中國證券報記者表示，尊重司法判決結果，始終秉持解決問(wèn)題的誠意。后續將積極配合再審程序，竭力維護合法權益。
這在資本市場(chǎng)并非孤例。“抽屜協(xié)議”通常會(huì )約定兜底條款，這規避了股權投資風(fēng)險即收益的不確定性，使其偏向債權類(lèi)投資，出現“明股實(shí)債”的情形，不利于發(fā)揮資本市場(chǎng)的定價(jià)機制。同時(shí)，因其不透明，可能誘發(fā)操縱股價(jià)、內幕交易等違法行為，嚴重擾亂資本市場(chǎng)秩序。而相比巨額收益，較低的違法成本讓“抽屜協(xié)議”屢禁不絕，亟需監管機構加大懲罰力度，維護市場(chǎng)健康發(fā)展。
簽署抽屜協(xié)議
這場(chǎng)官司始于飛利信2015年的一筆定增。
2015年9月飛利信發(fā)布重組預案，擬作價(jià)22.45億元收購精圖信息、杰東控制、歐飛凌通訊三家公司各100%股權。同時(shí)，公司擬募集配套資金不超過(guò)22.45億元，其中9.225億元用于支付現金對價(jià)。
“2015年11月我們拿到批文，有效期6個(gè)月。但到2016年3月底還沒(méi)發(fā)出去，眼看批文就要到期，壓力特別大。剛經(jīng)歷2015年的市場(chǎng)大幅波動(dòng)，定增很難做，連5家機構報價(jià)都湊不齊，只找來(lái)3家。當時(shí)西南證券負責承銷(xiāo)，他們介紹了平安信托，說(shuō)可以參與定增，但要私下談條件。”楊振華說(shuō)，“確實(shí)沒(méi)有辦法。2016年5月如果還發(fā)不出去，6月批文就作廢。重新審批不一定能通過(guò)，計劃收購的公司已經(jīng)劃到上市公司，找我們要錢(qián)。如果收購不能成行，則面臨索賠。于是只好簽抽屜協(xié)議”.
飛利信回復深交所問(wèn)詢(xún)函時(shí)介紹了簽署這份抽屜協(xié)議的情況，當時(shí)資本市場(chǎng)波動(dòng)較大，平安信托要求楊振華與其私下簽署增信協(xié)議，對其投資本金和不低于10%/年的年化收益進(jìn)行了個(gè)人保底。
平安信托分別以其作為受托人設立的“平安財富*匯泰180號單一資金信托”項下信托資金委托民生加銀基金設立“民生加銀鑫牛定向增發(fā)56號資產(chǎn)管理計劃”、“平安財富*匯泰183號單一資金信托”項下信托資金委托方正富邦基金設立“方正富邦祥瑞1號資產(chǎn)管理計劃”,參與并成功獲配飛利信非公開(kāi)發(fā)行股票8196.72萬(wàn)股，認購價(jià)格為10.98元/股，涉及資金約9億元。
平安信托借助這兩項資管計劃一躍成為飛利信第二大股東。
楊振華表示，簽署這份抽屜協(xié)議時(shí)，不允許律師等第三方在場(chǎng)，協(xié)議期限并非截至信托產(chǎn)品到期，而是截至楊振華履行完差補義務(wù)之日止。另外，雙方只約定了“兜底”,并未對收益部分有任何約定。
“這樣的操作，僅給資本方提供了風(fēng)險保障，上市公司大股東處于弱勢地位。”有機構人士表示。
這份“抽屜協(xié)議”給飛利信此后的命運埋下了“雷”.
隨著(zhù)市場(chǎng)震蕩、飛利信股價(jià)下行，平安信托出現浮虧。飛利信表示，2018年4月平安信托以股票價(jià)格低為由，要求追加公司控股股東楊振華的一致行動(dòng)人曹忻軍、陳洪順、王守言3人提供個(gè)人保底，并表示該信托產(chǎn)品展期。
對于楊振華的三位一致行動(dòng)人參與兜底的情況，楊振華介紹，2018年4月平安信托提出，希望公司幾位大股東提供保底，否則將拋售手中股票。當時(shí)飛利信正在推進(jìn)3億元規模的職工持股計劃，為了不讓員工持股計劃爆倉，曹忻軍、陳洪順、王守言3人同意提供保底，同時(shí)也獲悉平安信托產(chǎn)品繼續展期。
“不過(guò)，到了2018年6月，平安信托反悔了，要求我們接下他們的持股。我們說(shuō)接下可以，但所需資金量非常大。就在我們一家一家談接盤(pán)方時(shí)，2018年7月，平安信托突然把我們4位股東的股票凍結了。這種情況下，就沒(méi)人愿意接盤(pán)了。”
股票凍結后，平安信托繼續拋售了飛利信股票，飛利信股價(jià)持續下跌。
平安信托此前接受中國證券報記者采訪(fǎng)時(shí)稱(chēng)，“公司與楊振華簽署的增信協(xié)議期限為簽署之日起至楊振華履行完差補義務(wù)之日止。‘183號信托’和‘180號信托’無(wú)止損線(xiàn)安排。信托到期后，基于信托產(chǎn)品委托人的兌付壓力，變現標的股票用以緩釋兌付壓力；變現行為依據減持相關(guān)法律、法規的要求及《增信協(xié)議》約定而為，合法、合規；飛利信股價(jià)下跌與A股市場(chǎng)特別是創(chuàng )業(yè)板整體調整以及公司自身經(jīng)營(yíng)等多方面因素相關(guān)。”
最高人民法院不支持“無(wú)效”主張
2018年8月31日，廣東省高院就平安信托與楊振華等人之間的合同糾紛案立案；2020年8月7日，廣東省高院判定平安信托勝訴。楊振華等人不服，向最高人民法院上訴。最高人民法院于2020年11月23日立案受理。
本案爭議的核心在于楊振華等人與平安信托簽署的抽屜協(xié)議是否具備法律效力。
楊振華表示，保底協(xié)議違反《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》等有關(guān)規定，應該判處無(wú)效，且違反信息披露義務(wù)。楊振華等人在最高人民法院審理案件時(shí)主張，依據《全國法院民商事審判工作會(huì )議紀要》，違反規章一般情況下不影響合同效力，但若該規章的內容涉及金融安全、市場(chǎng)秩序、國家宏觀(guān)政策等公序良俗的，應當認定合同無(wú)效。
不過(guò)，最高人民法院沒(méi)有支持楊振華等人的主張。最高人民法院認為，《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》屬于部門(mén)規章，并非法律、行政法規，不能作為否定案涉《信用增級協(xié)議》效力的依據；并且，本案亦無(wú)證據顯示《信用增級協(xié)議》約定由上市公司股東對投資者做出補償承諾，損害了金融安全和證券市場(chǎng)交易秩序，因此，楊振華等4人以此為由主張《信用增級協(xié)議》無(wú)效，依據不足。
最高人民法院表示，即使存在違反信息披露義務(wù)的情況，也不必然導致《信用增級協(xié)議》無(wú)效。
楊振華等人認為，《信用增級協(xié)議》中差額補足義務(wù)屬于信托產(chǎn)品變相剛兌，主張該協(xié)議是平安信托簽訂的信托合同有機組成部分。“平安信托作為信托公司，只應該收取通道費，不應獲取超額收益而讓我們兜底。”
楊振華提出，按照《全國法院民商事審判工作會(huì )議紀要》規定，實(shí)踐中保底或者剛兌條款通常不在資產(chǎn)管理產(chǎn)品合同中明確約定，而是以抽屜協(xié)議或者其他方式約定，不管形式如何，均應認定無(wú)效。而且，這也違反信托法關(guān)于禁止保底、禁止剛兌的規定。
最高人民法院在審理中認為，本案中，楊振華等4人與平安信托之間的關(guān)系并非信托合同關(guān)系，楊振華等4人并非作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品受托人的金融機構，更不是信托法律關(guān)系中的受益人?！缎庞迷黾墔f(xié)議》約定的內容不屬于信托合同有關(guān)保底或剛性?xún)陡冻兄Z。同時(shí)，最高人民法院駁回了楊振華等人提出的向上穿透平安信托兩項產(chǎn)品以及調取相關(guān)賬戶(hù)銀行流水的申請。
最高人民法院于2020年12月25日出具終審判決意見(jiàn)，駁回楊振華等人上訴，維持原判。楊振華等人需支付涉案金額8.04億元及以7.97億元為基數按照年利率24%計算至實(shí)際清償之日的信托收益及違約金。
截至目前，楊振華等人尚未履行法院判決，平安信托已向廣東省深圳中院申請強制執行。楊振華等人向最高人民法院提請再審，請求撤銷(xiāo)此前判決，依法改判駁回平安信托訴訟請求。
平安信托回應中國證券報記者時(shí)表示，公司尊重司法判決結果，且始終秉持解決問(wèn)題的誠意，后續將積極配合再審程序，竭力維護合法權益。
加大懲罰力度
簽署“抽屜協(xié)議”結成隱秘商業(yè)關(guān)系，飛利信與平安信托的事件在資本市場(chǎng)并非孤例。
兜底協(xié)議多以《差額補足協(xié)議》《定增股份回購協(xié)議》等形式出現。從簽訂主體看，一般由上市公司大股東或實(shí)際控制人與投資人簽訂協(xié)議，有的上市公司直接與投資人簽訂；從權利義務(wù)安排來(lái)看，雙方約定固定收益率，若投資者所持定增股票在處置時(shí)未達到此標準，則由簽署的另一方補足，或按照特定價(jià)格回購股份，也就是“固定收益保底”.有的保底協(xié)議會(huì )有“超額利益共享”的約定，即定增股票在處置時(shí)超過(guò)固定收益率部分由雙方按比例分成。
業(yè)內人士指出，參與定增屬于股權投資，兜底協(xié)議的存在規避了股權投資風(fēng)險即收益的不確定性，使其偏向債權類(lèi)投資。因此，兜底協(xié)議護航下的定增投資，多被理解為“明股實(shí)債”乃至“對賭”的設計。
兜底協(xié)議不利于發(fā)揮資本市場(chǎng)的定價(jià)機制，并可能誘發(fā)操縱股價(jià)、內幕交易等違法行為。兜底收益固定，投資者僅需關(guān)注定增折價(jià)率的高低、出具承諾的大股東履約能力，不需關(guān)注相關(guān)上市公司的經(jīng)營(yíng)情況，與資產(chǎn)價(jià)值形成原理相悖。部分經(jīng)營(yíng)狀況不佳的上市公司可能通過(guò)承諾較高的兜底收益率，作為其一種增信措施吸引投資者，以圖將股價(jià)維持在高位。而出具承諾的上市公司及其大股東為免于補足差額，亦可能通過(guò)操縱市場(chǎng)、虛報業(yè)績(jì)等行為拉升股價(jià)，擾亂市場(chǎng)秩序，損害中小股東權益。此外，兜底協(xié)議不透明、不公開(kāi)，有違信息披露原則。
2020年3月1日，新證券法正式施行，設專(zhuān)章規定信息披露制度，強調應當充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息。
2020年2月落地的定增新規強調，上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東不得向發(fā)行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過(guò)利益相關(guān)方向發(fā)行對象提供財務(wù)資助或者補償。此外，新規將再融資批文有效期從6個(gè)月延長(cháng)至12個(gè)月，方便了上市公司選擇發(fā)行窗口期，一定程度上可減少像飛利信那樣為避免批文過(guò)期鋌而走險簽署抽屜協(xié)議的情況。
相比巨額收益，簽署“抽屜協(xié)議”違法成本較低。從監管“零容忍”角度出發(fā)，資本市場(chǎng)行政處罰、民事賠償、刑事懲戒的“立體化”追責體系亟需進(jìn)一步優(yōu)化，加大懲罰力度，讓違法行為付出更大代價(jià)。
